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石油化工行業:頁巖油,從現金流和資本支出看復產速度,油價札記系列

      資金黑洞?歷史上頁巖油公司自由現金流很少為正值。頁巖油開采具有高衰減的特征,因此高度依賴資金投入。從歷史數據看,無論油價高低與否,頁巖油公司的自由現金流普遍長期為負。在2010至2016年期間,我們統計的六家頁巖油公司的年均自由現金流總額為-85億美元,戴文能源(DVN)年均自由現金流最差,為-25億美元。而同期,傳統大石油公司的代表埃森克美孚(XOM)平均每年自由現金流為144億美元。影響自由現金流的因素主要為運營現金流和資本開支。頁巖油公司的自由現金流之所以長期為負,是因為:在高油價時期,頁巖油企業盈利水平提升、運營現金流增加,為維系和提升產量,公司會大幅提高資本開支,導致自由現金流為負。低油價時期,頁巖油企業經營情況大幅惡化,頁巖油企業主動縮減開支,但運營現金流仍小于資本開支,導致自由現金流仍然為負。
       頁巖油企業盈利改善后:是擴大投資,還是改善現金流?歷史數據表明,頁巖油企業在其經營情況好轉的時候,更偏向于繼續增加資本開支,而不是改善自由現金流。但是今年,公司在盈利得到改善以后資本支出并沒有明顯的增長,反而是表現出將營業收益更多的轉換成自由現金流的趨勢。從2016年至2017年第三季度,統計的6家公司的凈利潤總額由2016年的-149億美元上升到2017年三季度的-8億美元。隨著經營情況改善,自由現金流出現了改善。5家公司(除先鋒自然資源未披露)的自由現金流總額由2016年的-53億美元上升到今年前三季度的-23億美元,資本開支總額卻由133億美元減少至100億美元。從重視“資本支出”到重視“現金流”,背后是融資難度增加和債權人的要求。
      美國頁巖油企業融資成本與難度加大。美國頁巖油企業融資成本與難度加大,迫使企業轉變經營模式。頁巖油企業有大量的資金缺口,企業自由現金流長期為負,各大重要機構的債權人的不滿日益加大。巴黎銀行公開表示將停止對頁巖油項目的后續支持,美國奧本海默基金會也已停止資助為要挾,要求提高投資回報率。據花旗分析師的預測,今年頁巖油公司的借貸基數將較往年下降10%到15%,而資金成本甚至會加大到接近15%,進一步加劇了頁巖油企業借款難度。從企業債務成本看,利息/負債指標上升,如阿拉達科石油公司就從2014年的4.94%提高到2016年的5.81%,而戴文能源的該指標更是從2016年增加了5%達到了8.9%。在債權人的壓力大,頁巖油企業開始轉變績效考評模式,更多的參照給股東的投資回報率。許多頁巖油公司表示,即使油價繼續上升,也不會擴大鉆井,而是把現金流支付股利。
      本輪油價上漲,為何頁巖油產量增長緩慢?由于頁巖油具有短周期、高衰減的生產特點,使得它成為全球原油產量中的彈性部分。頁巖油對邊際原油供應增量發揮重要影響,因而也成為油價反彈中的重要阻力,使原油供需再平衡陷入“油價上漲-盈利改善-頁巖油增產-油價回落”的怪圈。但是近期出現了一個有趣的現象,就是油價持續上漲,但頁巖油產量的復蘇明顯不及預期,主要原因:一是WTI和布倫特價差拉大抑制頁巖油產量的增長。8月份以來WTI和布倫特價差持續擴大,10月底超過6.5美元/桶(過去兩年正常水平是2-3美元)。二是頁巖油企業融資成本增加,打破傳統投資和生產循環模式,抑制頁巖油產量的提升。


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